投资协议中反稀释条款要点提示

反稀释条款是一种针对投资人股权比例和股权价格的保护机制，常见于投资领域，反稀释条款的逻辑是：在投资人投资目标公司后，如果在随后的融资轮次中，目标公司的估值或每股价格低于前一轮融资中目标公司的估值或每股价格（即折价融资，“Down Round”），那么目标公司或创始人应补偿投资人所持股份的价值被稀释的部分。

本文就从投融资双方立场看反稀释条款、反稀释条款分类以及范例、反稀释补偿措施等予以梳理、分析，为投融资双方提供反稀释条款的谈判要点提示和建议。

一、反稀释条款的分类和范例

反稀释条款有广义和狭义之分，广义的反稀释条款包含三类权利：转换权（指公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时，转换价格随之作相应调整）、优先购股权（优先购买权和优先认股权）、降价融资保护。狭义的反稀释条款分为“完全棘轮（Full Ratchet）”条款和“加权平均价格（Weighted Average）”条款。鉴于转换权和优先购股权已经独立成为私募投资人的权利要求，当前对反稀释条款的理解更多侧重于狭义的角度。

1.完全棘轮条款

（1）公式。

完全棘轮是其中最直接的调整方式，其约定在目标公司发生折价融资时，享有反稀释保护权的投资人将有权要求按照新一轮融资中的每股价格来重新计算其可以取得的股份数量（或将其转换价格调整为新一轮融资中的每股价格）。这也是对投资人保护性最强的一种调整方式。

完全棘轮条款是指若公司后续发行的股权价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。

公式为：投资人持股比例 = 投资人出资额/更低估值

本轮投资人将由此增补的股权数为：[(A*B)/C]–B

其中：“A”指本次增资交易的每股价格；“B”本次增资交易后本轮投资人持有公司的总股数；“C”指新低价格。

（2）适用完全棘轮条款的范例可以如下：

在完成本次增资后，在公司上市前，除非获得投资方书面同意，公司不得以低于本次增资的条件发行新的权益类证券，包括但不限于普通股、优先股、可转换债券等；即便投资方同意发行该等新的权益类证券时，在同样的条件下投资方享有优先认购权，以维持其在新一轮增资或发行之前的股权比例。

在完成本次增资后，在公司上市前，公司如果新增注册资本或新发行的股权的价格低于投资方本次增资的价格，则投资方的增资价格需按新低投资价格做相应调整。调整的方式可以为由公司以人民币1元的名义价格或法律允许的最低对价向投资人发行股权，或由创始股东分别且连带地以人民币1元的名义价格或其他法律允许的最低价格向投资人转让调整所需的股权，或由公司及创始股东以现金形式补偿投资人并同意投资人用于对公司的增资，具体方式应由投资人选择确定，公司和创始股东对此承担连带责任。在该调整完成前，公司不得实施该次新增注册资本或增发新股的与股权相关的任何证券（包括但不限于可转债）。

2.加权平均方式

（1）公式。

与完全棘轮方式不同，加权平均的调整方式不仅需要考虑新一轮融资中股份的发行价格，还需要考虑其权重（新一轮融资发行的股份数量在目标公司股份总数中的比重）。由于这种方法着眼于发行新股对整个公司股本的实际影响，与完全棘轮法相比，它对非投资人股东更加公平（完全棘轮下，即使公司只折价发行1股，受反稀释保护的投资人仍有权要求对其所持的所有股份的价格进行调整，这将导致不受反稀释保护的股东受到严重影响。）。以调整转换价格为例：

加权平均的调整方式为CP2 = CP1 × （A + B）/ （A + C），其中，CP2指调整后的每股价格/转换价格，CP1指调整前的每股价格/转换价格；A为新一轮融资前目标公司的股份总数；B指假设新一轮融资按照原价格进行的情况下应发的股份数；C为公司拟增加的股份数。

（2）分类。

其中，根据A的范围的不同，加权平均方式又可以进一步分为“广义加权平均（Broad-based Weighted Average）”和“狭义加权平均（Narrow-based Weighted Average）”。

广义加权平均方式下，A将包含新一轮融资前所有已发行和即将发行的股份通常包括所有已发行的普通股、包括可转换优先股在内的可转换证券、经行权可转换为目标公司股份的期权、认股权证等。狭义加权平均方式下，A的范围则被限缩，仅包括已发行的普通股（即不包括期权、认股权证或其他可转换证券，特定情况下甚至可能不包括老投资人持有的可转换优先股）。狭义加权平均的情况下，新的价格权重更重，调整后的转换价格更接近于向下一轮融资的价格，这意味着必须向享有反稀释保护的投资人给予更多补偿。

相对广义加权平均，狭义加权平均对老投资人更有利。当然，对投资人最有利的还是完全棘轮的调整方式。对于创始人而言，广义加权平均的调整方式则更为公平合理。在境内架构投融资项目中，也是广泛采用广义加权平均的调整方式，但也存在少部分项目约定完全棘轮或狭义加权平均的调整方式。

（3）适用加权平均法的范例可以如下：

在完成本次增资后，在公司上市前，除非获得投资方书面同意，公司不得以低于本次增资的条件发行新的权益类证券，包括但不限于普通股、优先股、可转换债券等；即便投资方同意发行该等新的权益类证券时，在同样的条件下投资方享有优先认购权，以维持其在新一轮增资或发行之前的股权比例。在完成本次增资后，在公司上市前，公司如果新增注册资本或新发行的股权的价格低于投资方本次增资的价格，则投资方的增资价格需按平摊加权平均法做相应调整（加权平均法：投资方本次增资价款的总金额与公司之后增资价款之和除以投资方本次认购的注册资本与新增注册资本之和，所求得的平均增资价格）。调整的方式可以为由公司以人民币1元的名义价格或法律允许的最低对价向投资人发行股权，或由创始股东分别且连带地以人民币1元的名义价格或其他法律允许的最低价格向投资人转让调整所需的股权，或由公司及创始股东以现金形式补偿投资人并同意投资人用于对公司的增资，具体方式应由投资人选择确定，公司和创始股东对此承担连带责任。在该调整完成前，公司不得实施该次新增注册资本或增发新股的与股权相关的任何证券（包括但不限于可转债）。

二、从投融资双方立场看反稀释条款

从投资者角度出发，设置反稀释条款，可以保护风险投资人的股权利益。在风险投资中，创业公司往往会进行多轮融资，在每一次新的融资时，风险投资人都有可能面临着股权被稀释的风险，如果没有本条款的保护，投资人可能被创始人通过低价增资的方式大量稀释股权，以致淘汰出局。同时，反稀释条款对创业公司以及其创始股东也有激励作用，能够促使创始股东更加科学合理地做出经营决策，从而保证公司增值，并可以预防企业的低价增值或低价发行行为。当然，根据信息不对称理论，风险投资人在投资时，创始股东利用其信息的优势地位，可能会令风险投资人过高的估值，但是反稀释条款可以用来平衡创始股东与风险投资人之间的利益，使其达到该有的公平状态。

但从公司和创业者的角度出发，反稀释条款可能存在以下不利情形：对创业者与管理层处罚过度，不利于公司经营；在低价发行少数股份时并不合理地引进战略投资者、建立期权激励池；少数投资者的反对可能直接导致公司无法降价融资。

三、反稀释补偿措施

在中国法律框架下，由于中国《公司法》、《证券法》并不承认优先股，所以投资人不能依据法律从目标公司购得优先股。但优先股所体现的权利可以通过协议安排，体现在反稀释条款上就是在投资人股权由于公司低价出售股权时，投资人有权获得补偿。

通常会约定：由公司以人民币1元的名义价格或法律允许的最低对价向投资人发行股权，或由创始股东分别且连带地以人民币1元的名义价格或其他法律允许的最低价格向投资人转让调整所需的股权，或由公司及创始股东以现金形式补偿投资人并同意投资人用于对公司的增资，具体方式应由投资人选择确定，公司和创始股东对此承担连带责任。

原始股东补偿模式下，反稀释条款触发引起的是股东之间的股权转让，在不存在国有股或外资股的情况下，股东之间的股权转让价款可由转让双方自由约定。但在原始股东以人民币1元的名义价格或法律允许的最低对价向投资人转让股权时，附带产生的问题则是税务问题。投资人“无偿”取得股权，在征收所得税时并无取得成本可供扣除，会面临较重的税收负担。

若投资人为境外基金时，此时目标企业为外商投资企业，根据商务部《外商投资企业投资人股权变更的若干规定》，股东之间股权份额的变更须报商务主管部门批准，如果股东之间不是等价有偿，则审批上可能会有障碍。对此，一种比较可行的替代方法是将股权补偿转化为现金补偿，同样，这种方式也会产生较重的税收负担。同时，公司以现金补偿存在被认为股东变相抽逃注册资本，或被认为损害公司债权人利益的风险，从而影响公司现金补偿约定的合法性。

四、反稀释条款谈判要点建议

反稀释条款不仅是数学公式，更涉及诸多复杂的细节，因此，在设计并谈判反稀释条款时，要以不同视角考虑其对公司股权结构的影响，以及具体措施的可操作性，笔者针对反稀释条款谈判提出如下建议：

1. 虽然完全棘轮的调整方式对投资人最有利，但广义加权平均每年的公式更易被创始人接受，亦是市场上普遍采用的方式，可根据对目标公司融资情况的预估选择合适的调整方式。但是对创始人而言，则建议应当争取广义加权平均的调整方式。

2. 对于投资者而言，可以将创始人或创始团队折价转让股权作为反稀释触发事项，针对公司以及创始人要求的排除反稀释，可以增加限制条款，如：需经股东会/董事会一定比例通过且需包括特定投资人或投资人董事的同意，也可以对发行股份的数量增加上限的限制。

对于创始人而言，则可以要求明确因特定事项并不能触发反稀释保护条款，常见的排除反稀释事项：为实施员工激励计划、并购交易、上市重组等而发行新股或转让股权。

3. 公司经营比较困难的阶段，为吸引投资，现有投资人可能会有放弃行使反稀释权利的意愿。为了避免小股东阻拦，也可以约定任一轮持股比例占多数的投资人同意的情况下，该轮投资人应放弃反稀释权利。

4. 对于投资者而言，投资人可以要求有权自主选择采用发行新股的补偿措施之外的其他反稀释调整措施。对于创始人而言，因争取优先由公司向投资人发行股份，或者是先由公司以人民币1元的名义价格或法律允许的最低对价向投资人发行股份，在受限于法律无法实现由公司发行股份的情形下，再由创始人以转让自身持有股份的方式予以补偿。

若采用发行新股的补偿措施，对于投资者而言，应当明确投资人通过反稀释保护取得的股份应享有与其在反稀释前持有的优先股同等优先权利。反之，对于创始人则可考虑要求反稀释补偿发行的股份为普通股。